作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2026 年 Q1，长电科技（SH：600584）营收同比下降 1.8%、扣非净利润增长 37.1%。主要原因是先进封装业务取得突破，顶替掉一部分低毛利润订单（如消费电子）。
投资人对长电科技的进步非常认可，2026 年内股价涨幅达 174.6%，市值超过 1800 亿，动态市盈率 155 倍。2026 年至 2027 年是长电科技先进封装业务爬坡的关键时刻。
蛇吞象
1998 年 11 月由五家法人出资成立的"江阴长江电子实业"，股东单位具有二十多年半导体封装经验，新公司主营集成电路封装、测试和分立器件生产。
2000 年完成股改，2003 年 6 月在上交所挂牌上市，IPO 募集资金净额为 3.8 亿。
1 ) 封测市场格局
全球半导体封装市场大格局是：
高端先进封装由台积电、英特尔、三星等晶圆厂主导，传统及中端封装由独立封测厂（OSTA）主导；
在高端先进封装市场，台积电占据绝对主导地位，特别是在 CoWoS 等领域市占率超过 60%。独立封测厂以量取胜，收入约占全球市场的 90%；
日月光、长电科技等独立封测企业积极进军高端市场，已获 15% 市场份额（按严格口径）；
2025 年，独立封装企业前三名：日月光营收 800 亿、全球市占率 26%；安靠科技营收 400 亿、市占率 13%；长电科技 12.7%。
2）长电科技"捡漏"
长电科技获得今天的市场地位，关键是 2015 年斥资 7.8 亿美元收购星科金朋（STATS ChipPAC）。
当年，星科金朋是全球第四大半导体封测企业，但没把握好扩产节奏。当半导体需求进入周期性下滑时，星科金朋产能利用率不足、大客户订单流失、固定资产折旧负担沉重、资产负债率居高不下。
2013 年、2014 年星科金朋连续亏损，与排在前面的日月光、安靠差距拉大。控股股东淡马锡心生退意。
日月光、三星、鸿海等都表现出一定的兴趣，但出价不高。因为与星科金朋业务、客户重叠，互补性有限，花大价钱买星科金朋不如按自己的需要扩大产能。
最终，长电科技以 7.8 亿美元购得星科金朋 100% 股权。
7.8 亿美元对当年的长电科技是天价。国家集成电路产业基金（大基金）、芯电半导体（中芯国际子公司）为长电科技提供了资金支持并最终成为股东。
2017 年末，中芯国际透过子公司持有 14.28%、为第一大股东；大基金持有 9.53%、为第三大股东。
中芯国际被列入实体清单后，长电科技引进高端设备 / 技术渠道受阻，华润集团接棒成为第一大股东。截至 2026 年一季度末，长电科技国有法人股占比 25.73%（华润、大基金）。
3）收购星科金朋的意义
收购星科金朋对长电科技具有里程碑式意义：
第一，规模扩张，收购完成后，长电科技市场份额跃居全球第四。2016 年营收达 191.5 亿，比 2014 年两家公司营收之和高 20%。
第二，获得当时全球最先进的封装技术（如 Fan-Out eWLB、SIP 系统级封装、2.5D/3D IC 等），补齐了长电科技的短板。
第三，长电科技进入高端市场，获得高通、博通、AMD 等顶级客户的封测订单。
第四，长电科技进入"国家队"，稳居国产替代潮头。
艰难地消化
蛇可以吞下比远比自身体重大的猎物，但需要漫长的时间消化。
1）营收蹉跎三年
2017 年 ~2019，长电科技封测收入停滞不前：
2020 年，封测收入增至 263 亿、收入指数 113（以 2017 年为基准）；
2021 年，封测收入突破 300 亿、收入指数 130；
2022 年，封测收入攀升到 336 亿、收入指数 144；
2023 年，消费电子市场疲软、半导体行业进入下行周期，长电科技封测收入回落至 300 亿以下，降幅超过 12%；
2024 年、2025 年，封测收入连续增长，2025 年以 387 亿创历史新高，收入指数 165。
最近两年长电科技封测收入增长有多重原因：消费电子市场回暖、车规半导体需求增长、高端封测取得突破。
2）八成收入来自境外
收购星科金朋永久地改变了长电科技的营收结构，来自境外的封测收入维持在 80%。
2021 年，境内封测收入同比增长 31.8%、达到 86 亿；境外封测收入 217 亿、远高于境内，但占比掉到 71%；
……
……
2025 年，境内、境外封测收入分别为 83 亿、304 年，境外收入占比 78.3%。
根据公开资料，长电科技封测业务的主要客户包括英伟达、AMD、西部数据、SK 海力士、苹果、高通、华为、长江存储等巨头，却没有中芯国际的影子。
众所周知，台积电是英伟达、苹果们的核心供应商，由于封装（CoWoS）严重不足，把部分裸片交给长电科技封测。严格意义上，长电科技吃的是台积电的"剩饭"。
中芯国际对标台积电，走"晶圆制造 + 先进封装"一体化路线。产能利用率高且够用，所以不是长电科技大客户。
持续十年的消化不良
1）毛利润率偏低
2017 年 -2019 年，封测收入停滞不前，毛利润率也下滑了 0.5 个百分点。其中境内业务下滑 5 个百分点，境外业务下降 1 个百分点。
以上三年是收购星科金朋的消化期，营收、毛利润率表现不佳可归因为"蛇吞象"的后遗症：一是不可避免地丢掉一些客户，影响产能利用率；二是部分工厂搬迁，人员配备、设备安装、产能爬坡 …… 拖累了整体业绩。
但 2020 年以后，境外业务毛利润率仍远低于境内业务，这就不是后遗症了。以 2025 年为例，境内收入 83 亿、毛利润 17 亿、毛利润率 20.4%；境外收入 304 亿、毛利润 37 亿、毛利润率仅为 12.2%。
收购星科金朋已将近十年，位于韩国、新加坡、马来西亚等地的生产基地在产品结构、供应链、成本等方面效果仍不理想。
境外业务贡献了大部分的营收和毛利润，但大而不强，抗风险能力弱。
2）费用控制
用蓝色拆线代表毛利润率、彩色堆叠柱代表各项费率用，只有蓝色淹没彩色才能获得经营利润。
完成能星科金朋的整合后，长电科技表现亮眼：
2021 年，毛利润达 56 亿、毛利润率 18.4%；销售、行政、研发三项费用总和 24 亿、总费用率 7.9%。
2025 年，毛利润率回落到 55 亿、毛利润率 14.1%；销售、行政、研发三项费用总增至 34.9 亿、总费用率 9%。其中，研发费用率较 2021 年高 1.5 个百分点。
长电科技费用控制能力较强，但毛利润率低是硬伤，极大地限制了公司盈利能力。
3）净利润曾经"小负"、现金流保持"大正"
2011 年 -2013 年，长电科技扣非净利润连续 3 年为负。2014 年、2015 年好不容易转正，2016 年 -2019 年又连亏 4 年，好在经营活动现金流净额始终为正：
2016 年，净亏损（扣非）2.06 亿、亏损率 1.07%；经营活动现金流净额达 26.7 亿；
2017 年，净亏损（扣非）2.63 亿、亏损率 1.1%；经营活动现金流净额 38 亿；
2018 年，净亏损（扣非）13 亿、亏损率 5.5%；经营活动现金流净额 25.1 亿；
2019 年，净亏损（扣非）7.9 亿、亏损率 3.4%；经营活动现金流净额 31.8 亿；
净利润"小负"、经营现金流"大正"，说明长电科技亏损的主要原因是收购星科金朋引发的资产减值、固定资产折旧、商誉减记等非现金因素。
2020 年，长电科技扭亏，扣非净利润 9.5 亿、经营活动现金流 54.3 亿；
2021 年，扣非净利润冲高到 28 亿；
2023-2025 年，扣非净利润仅为 2022 的一半，平均利润率仅为 4.1%。
长电科技近年业绩不佳的客观原因有：折旧沉重、巨额资本开支导致财务成本高企、原材料价格上涨、研发投入加大 …… 但这是所有半导体企业共同面对的问题。长电科技利润率低的根本原因还是议价能力弱。
进入 2026 年，长电科技先进封装取得突破（如对 AI 芯片的 2.5D/3D 封装、HBM 高带宽存储），先进封装毛利润率超过 20%，随着占比提升，长电科技盈利能力将有长足的进步。
问题是全球 AI 算力投资进入极度敏感时期，一份研报或不及预期的财报，都可以引起大退潮。
假如全球 AI 算力投资降温，居于顶峰的巨头必会采用"逆周期投资"策略：一边用亏损换份额、一边砸钱扩大产能。长电科技身处半山腰，躲过"滚木雷石"冲到山顶的概率约为 50%。
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