欧洲央行主席拉加德在辛特拉年会上的开幕演讲。
为什么重要？
拉加德提出了框架指引的概念，并且在提及货币政策时体现出了“亲利率”的倾向。演讲的整体基调与Warsh所推崇的各类变革有类似之处。
很高兴欢迎各位参加欧洲中央银行央行论坛。
过去15年，欧元区面临非同寻常的压力环境，这要求我们采取非常规应对措施。
主权债务危机将我们推向有效下限。疫情进一步压垮了需求。我们通过资产购买和再融资操作支持经济，并推出新工具应对碎片化问题。
我们的工具箱也以其他方式得到扩展：带有（首次）加息标准的前瞻性指引、排序承诺，以及不同政策工具之间的联动。
当环境逆转、俄罗斯切断我们获取天然气的渠道时，我们以非常规方式使用了常规工具：实施了历史上最快的紧缩周期，以前所未有的幅度上调利率。
但在当今环境下，货币政策所处的位置已然不同。
我们不再需要求助于非常规工具。虽然这些工具仍在我们手中，但现在我们可以将政策利率作为主要工具来稳定通胀。
我们不再需要以同样的力度采取行动。我们可以根据所面临的冲击，对利率进行有节制的调整。
我们也不再需要复杂形式的前瞻性指引。我们的决策依赖数据，并逐会议做出。
货币政策已经回归基本面。果真如此吗？
回归基本面并不意味着回到货币政策中某种理想化的过去（如果存在这样一种过去的话）。
正如埃德蒙·伯克曾写道：“一个国家如果没有某种变革的手段，也就没有自我保存的手段。”
货币政策亦是如此。当今世界提出的挑战，要求我们以新的方式应用这些基本原则，并在现有框架不足之处进行创新。
回归基本面……
使回归基本面成为可能的因素有几个。
首先是世界发生了变化。
利率已远离有效下限，部分原因是包括国防开支上升在内的结构性压力。这一时代的冲击更有可能落在供给侧而非需求侧。由于这些负面供给冲击往往推高价格，利率已远离有效下限。
但这一转变或许更根本地反映了欧洲为应对这些危机而构建的政策框架。通过增强经济对冲击的韧性，这一框架减少了对非常规或强有力政策应对的需求。
欧洲央行自身的工具已降低碎片化风险，包括TPI。这些工具使我们不太可能观察到主权利差出现不合理的变动。
它们还意味着我们可以提高利率来应对通胀，而无需担心紧缩本身成为金融压力的来源。
此外，欧洲制度架构的加强通过从两侧应对银行-主权关联，削弱了碎片化。
欧洲银行监管和欧洲处置框架使银行业更具韧性，因此冲击更不容易被银行系统放大——尽管我们需要继续关注非银行金融中介领域可能正在积累的金融稳定挑战，那里的监管尚未跟上步伐。
欧洲财政框架也取得了显著发展，从欧洲稳定机制到下一代欧盟以及其他共同借款工具，从主权侧削弱了这种关联。
与此同时，有理由相信欧洲的政策应对也在减少冲击向实体经济传导的程度。
我们的战略评估发现，通胀预期的锚定已更接近2%，这反映了欧洲央行明确、对称的目标及其在应对通胀过低和过高方面的记录。这对于保护经济免受进口能源冲击的不当二次效应至关重要。
清洁能源转型也开始改变这些冲击向更广泛经济传导的方式。在低碳电力占比更高的国家，如葡萄牙和西班牙，批发电力价格已越来越多地与天然气价格脱钩。
这种韧性在近年来已清晰可见。
硅谷银行的倒闭并未破坏欧元区银行的稳定。欧元区还经受住了近一个世纪以来美国最大幅度的关税上调，以及国际能源署所称的历史上最大的石油供应中断。
代价虽然巨大，但经济并未脱轨。周期性波动仍保持在可控范围内，尽管其中一些冲击确实对欧洲的长期增长前景构成挑战。
这种韧性使货币政策能够更专注于其核心工作：通过利率稳定物价，而不受碎片化风险、银行业脆弱性或下限的制约。
……但并非回到过去
我们应用这些基本原则的世界与之前有着根本不同。
我们面临一个紧张的地缘政治环境，重大冲击的频率似乎正在上升。这些冲击也呈现出新形式：市场准入、能源供应和关键矿产正日益被武器化。
这类冲击具有两个挑战我们标准分析框架的特征。
首先，这些冲击的经济影响取决于可能不遵循历史规律的战略反应。去年美国提高关税的举措提供了一个生动的例证。
大多数经济模型预测，欧元将对美元贬值，这是由美国利率更高和美国贸易逆差缩小预期驱动的，而且不确定性将严重拖累投资。许多观察人士预计欧盟会进行报复，提高进口成本。
但实际上，由于投资者重新评估美国在全球金融体系中的地位，欧元对美元大幅升值。欧盟没有进行报复，而是优先考虑与美国的战略关系而非商业利益。
欧洲各国政府对更广泛的地缘政治转变的回应是实施数十年来最大幅度的国防开支增加，这是一种内生反应，部分抵消了贸易带来的拖累。
这些冲击的第二个特征是它们能够急剧升级，但也能迅速平息。中东战争就是一个例证。
冲突产生了显著的通胀压力。但在每个阶段，对其持续时间、深度及对前景影响的判断都在不断变化。
升级、谈判、宣布协议和逆转的循环使石油市场迅速波动，有时仅在几天之内。
3月，油价飙升至每桶近120美元，最坏情况下的预测远高于此。继上周临时和平协议之后，价格已回落至每桶约73美元左右，尽管该协议的持久性远未得到保证。
综合所述，我所描述的情况将货币政策推向新的领域。
虽然我们更有可能面临推高通胀偏离目标的冲击，但欧洲建立的韧性意味着这些冲击对我们经济的影响更加可控。
因此，我们可能更频繁地处于一个中间地带，介于我们可以忽视的冲击和必须强力应对的冲击之间。
同时，这些冲击更难解读，也更有可能迅速改变方向。因此，正确校准我们的政策应对至关重要。
我们通过两个领域的创新来应对这一挑战。
将决策建立在正确的指标之上
首先是确保我们拥有足够具体且响应迅速的指标，以支持在这一环境下的决策。
一种观点认为，鉴于当今冲击的特征，货币政策应更多关注通胀预期。因为我们无法直接抵消供给中断，我们的决策应校准为保持预期锚定。
通胀预期是我们监控数据的重要组成部分，并将始终如此。任何长期预期去锚定的迹象无疑都值得做出反应。面对大规模且持久的冲击，在去锚定显现之前采取强力反应也可能是适当的。
但当我们处于我所描述的中间地带时，依赖预期来校准政策存在弊端。
稳定的长期预期可能导致决策者延迟对已经高于目标、并被家庭和企业切实感受到的通胀做出反应，即使预测和最新数据表明需要采取行动。
相反，如果决策者为预防未来的去锚定而采取行动，就没有可靠的方法来判断利率需要提高多少，也无法事后判断预防性反应是否必要或过度。
但我们在使用的数据以及使用方式上的进步，现在为我们提供了对经济正在发生的事情更清晰、更及时的认识，以及在当前环境下校准决策的更坚实基础。
首先，自2022年以来，我们在欧洲央行开展了大量工作，以了解具体的实时数据如何映射到中期通胀，特别是通过开发我们的一系列潜在通胀指标。诸如通胀的持久成分和共同成分等工具已具备成熟的领先指标特性。
其次，我们在改进预测方面进行了大量投资。2022年通胀飙升期间的预测误差促使我们转向对石油、天然气和电力进行更细致的预测，以及其他改进。自中东战争爆发以来的预测误差非常小。
这些预测不仅为我们提供了更完整的中期通胀前景，还显示了通胀将如何响应我们的政策变化。这有助于校准更适合我所描述环境的政策。
两者相互强化：我们可以不断用最新数据交叉核对我们的预测，以验证它们是否仍在轨道上，从而避免依赖过时的预测。
这一框架是我们最近货币政策决策的核心。有些人将我们本月初的加息描述为“保险性加息”。这并不准确。
我们面临的展望是整体通胀和核心通胀上升，预测显示通胀仅在2027年第四季度才回到2%，而这一预测本身是以货币政策调整为条件的。我们的分析表明，如果利率保持不变，2027年和2028年的通胀将高于2%。
这是一个基于我们眼前所见做出的决策。我们能够在充满不确定性的环境中自信地做出这一决策，是多年来在数据、指标和预测方面投资的结果。
构建稳健性
但在冲击可能迅速改变方向的环境中，将决策过于牢固地锚定在任何单一指标或预测上是不明智的。第二项创新在于我们如何在不同世界状态下评估我们的决策。
自去年战略评估以来，情景分析已成为我们在高度不确定性下做出决策的核心部分。它使我们能够测试一项政策决策是否在一系列合理结果中成立，并提前确定我们需要改变方向的条件。
这在我们最近的会议上特别有用。除了我们3月份已准备的不利情景和严重情景外，我们还加入了一个更温和的情景，即能源价格低于当前预期的情景。
我们添加这一情景正是为了捕捉地缘政治冲击可能比预期更快平息的可能性，正如我们在霍尔木兹海峡所看到的那样。
我们的加息决策在所考虑的每一个情景下都是合理的。它是经过设计的稳健决策。自那时以来，我们观察到的一切都没有对这一评估提出质疑。能源期货价格仍处于我们建模的情景范围内。
发布这些情景也以另一种方式增强了稳健性。它帮助公众追踪我们何时可能从一个情景转向另一个情景。但要预测我们将如何回应，公众需要理解我们的反应函数。
这里有一个重要区别：我们已搁置的前瞻性指引与框架指引之间的区别。
我们的利率决策由三个标准指导：通胀展望、潜在通胀动态以及货币政策传导的强度。由于这一反应函数现在已被市场充分理解，他们不会等待我们采取行动，而是自行根据新数据调整金融条件。
货币政策在我们做出决策之前就已经开始发挥作用。这为我们赢得了时间，让我们能够在承诺采取行动之前评估冲击的发展情况，这在高度不确定的情况下尤为珍贵。
我们最近几个月已经见证了这一点。
当来自中东冲突的能源冲击开始传导至通胀展望时，市场利率早在3月就开始收紧，远早于我们6月的决策。这使我们能够收集更多数据，并以比如果我们当时感到必须立即行动时更大的信心校准应对措施。
在这种情况下，数据大致符合预期，我们上调了利率。但我们也遇到过初始预期未得到验证的情况。
例如，在2025年4月美国关税公告发布后的几周内，市场大幅降低了利率预期，终端利率低至1.5%。我们的框架指引为我们提供了等待观察冲击如何演变的空间，而最终结果与大多数观察者最初的预期不同。宽松周期在2%结束。
在不确定时期，前瞻性指引失去价值，但框架指引变得更有价值。
当市场理解我们将在不同世界状态下如何回应时，他们可以在我们需要采取行动之前就开始调整。这使我们能够做出更稳健的决策。
结论
让我总结一下。
过去15年，非同寻常的压力环境要求我们采取非常规应对措施。
今天，货币政策的环境已经改变。冲击更频繁地落在供给侧，欧洲已针对那些艰难岁月建立了相当大的韧性。
这为货币政策创造了回归基本面的空间：以政策利率作为主要工具稳定通胀，以有节制的方式行动，并逐会议做出决策。
然而，我们现在面临的世界同样充满挑战，我们必须继续与之共同演进。基本原则没有改变，但应用这些原则所需的方式已经改变。
谢谢。
本文来源：智堡Mikko
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